東吳宏觀陶川
11月美國通脹年內首次出現連續兩個月不及預期，2023年美聯儲轉向是不是穩了？以CPI為例，10月和11月同比均遜于預期（7.7%VS7.9%，7.1%VS7.3%），從主要分項上看，除租金和服務業（不含能源服務）繼續保持堅挺外，其他分項出現全面的放緩。
這足以給予美聯儲12月將加息幅度下調至50bp理由；如果1月公布的12月通脹數據進一步超預期放緩，則下一次會議美聯儲很可能會再次放緩加息至25bp。然后呢？我們可能更加關注的是下半年美聯儲是否能夠順利轉向降息。
在判斷明年下半年美國通脹和政策走勢時，中國防疫的迅速優化將成為新增的不確定性因素。回顧2022年，如果沒有中國的“動態清零”（輸出通縮），美聯儲勒住通脹韁繩的壓力會更大——加息節奏可能更快，而風險資產面臨的下跌壓力也會更大。展望2023年，問題可能走向另一端，隨著中國防疫政策大幅優化，中國需求的復蘇很可能會成為美聯儲政策轉向繞不過去的“阻礙”。
我們認為中國防疫的優化會從需求和供給兩個方面影響美國和全球的通脹，其中2023年需求端帶來的通脹影響會更大，下半年以原油為代表的商品價格可能出現明顯漲幅。這意味著美國通脹在明年下半年的粘性可能比市場預期的更強，使得美聯儲推遲轉向降息的時點。從資產角度，債券在明年下半年的波動上升，而以原油為代表的商品勝率和彈性都會更高。
疫情形勢變化下中國對全球通脹的兩個影響途徑。一個是傳統的需求端，防控嚴格程度的上升導致中國需求尤其是進口需求的下降，拖累全球重要商品的價格，比如原油和工業金屬；另一個渠道則是通過供給端，中國作為全球最重要的制造業大國，疫情管控帶來的供應問題可能帶來價格上漲壓力，這更多的是涉及工業制成品和中間品的出口。不過值得注意的是，隨著疫情和防疫措施的變化，這兩個途徑對于通脹的影響往往是相反的。
疫情管控收緊的時候，需求端的通縮效果更明顯。以2022年上半年（尤其是第二季度）為例，中國進口的迅速回落明顯拖累了大宗商品的價格。其中以原油和銅鋁等工業金屬為典型。而從供應鏈角度，以上海為代表防疫趨嚴確實造成了全球供應鏈的階段性緊張，不過對于國內和國外的價格傳導并不明顯，因此中國在2022年實際輸出的是通縮：
一方面，國內需求偏弱，客觀上缺乏價格上漲的基礎；另一方面，供應鏈的價格傳導并不如需求對商品來得那么直接，企業可以通過庫存、訂單轉移的方式緩解這一沖擊，正好同期海外其他經濟供應鏈的恢復彌補了中國的缺口，例如2022年3月越南宣布放開疫情管控，4月及之后經濟活性出現明顯的反彈，數據上表現為中國的出口份額在今年第二季度明顯偏低。
不過有趣的是，中國供給端沖擊的意外結果是通脹高出預期的概率上升了。如圖4所示，2020年以來一旦中國疫情出現反復、防控嚴格程度上升，導致供應受阻、供應放緩，美國CPI往往會出現超預期上漲。背后的原因可能是，市場對于中國防疫收緊影響的解讀是偏緊縮，往往會導致預期值偏低。這可能意味著需要警惕2023年第一季度由于中國疫情的反復，美國通脹出現高于市場預期的風險。
從2022年的經驗看，我們如何看待2023年中國疫情大幅優化下美國通脹和美聯儲政策的節奏以及背后的資產含義？
我們在之前的報告對明年美國通脹做出了基本預測：向下的方向基本確定，關鍵是斜率如何。中國疫情優化的影響就集中在下半年的通脹變化的斜率上。
以能源為代表的大宗商品價格將受支撐，這可能是明年下半年美國乃至全球通脹最大的風險之一。進口是內需的“溫度計”，隨著明年中國經濟企穩（尤其是下半年），中國進口的改善將成為全球商品企穩的重要基礎。從品種上，預計原油等能源商品的上漲空間更大，銅等工業金屬的上漲會相對溫和（地產投資依舊偏弱，基建投資增速放緩），而前者恰恰是美歐等海外經濟體通脹的重要影響因素。
原油來自中國的兩大助力：出行需求回升的外溢和進口結構的調整。隨著中國防疫優化，預計明年全球航班的飛行量能逐步恢復到疫情前的水平，階段性需求甚至可能超過2019年的水平。但是供給的不足并未有效解決，無論是航空燃料還是原油的庫存都位于歷史低位。
同時2023年中國可能會加大對于非俄羅斯原油的購買。2022年由于特殊的國際環境，雖然中國整體原油進口下降，但是對于俄羅斯原油的進口逆勢上漲。隨著中國需求的復蘇以及近期中國和阿拉伯國家關系的發展改善，明年非俄羅斯原油進口上漲的空間更大，這對于布倫特和WTI油價的拉動會更加明顯。
我們預計如果明年下半年原油價格逐步回升到100美元/桶，美國第四季度CPI依舊會保持在3%上方。由于適應疫情優化以及應對海外衰退需要時間，我們預計2023年下半年中國經濟和需求才會出現比較明顯的改善，屆時市場會更多的關注原油的供需矛盾，疊加美元走弱，油價將出現較為明顯的漲幅，根據我們的測算，如果下半年油價重回100美元/桶，將使得第四季度美國CPI無法跌回3%下方，而此前我們預測的基準情形下2023年末CPI應該回落至2.8%左右。
中國供應的改善對于緩解美國通脹的作用可能有限。11月以來國內多個省市組團出海搶訂單已經凸顯出明年中國將在出口和供給上繼續發力，但我們認為這對于明年美國CPI的改善可能較有限：一方面，在中國優化防疫之前，全球其他地區的供給恢復得已經較為充分，從全球供應鏈的壓力指數來看，全球供給鏈較疫情前水平僅是一步之遙，中國供給增加的邊際改善效果可能有限（圖3）；另一方面，中國出口美國的中間品價格傳導并不靈敏，疊加明年下半年很可能出現美元相對人民幣的貶值（美國的輸入型通脹），供應上的通縮效果將較為有限。
綜合以上分析，這意味著明年下半年美國通脹的粘性會比市場預期的更大。CPI很可能遲遲難以有效下破3%，而美聯儲政策的轉向會更加艱難：CPI持續回落的趨勢被打斷，美聯儲轉向降息的時點可能會更晚——2023年底甚至推遲到2024年。
資產方面，以原油為代表的商品會是有較高勝率和彈性的品種。2023年商品既可以交易供需基本面的改善，也能交易通脹超預期的頑固。同時我們在之前的報告中提到，商品也是交易美元見頂主題的重要標的。
債券方面，下半年重新校正美聯儲利率路徑意味著波動會明顯上升。明年上半年海外衰退擔憂的加持、中國經濟在適應疫情階段的不佳表現以及通脹在商品高基數下回落會成為做多債券的重要時間窗口，但是下半年隨著市場根據通脹的粘性重估2023年底和2024年的利率路徑，以及非美經濟體（中國、歐洲）經濟的復蘇逐步明確，債券的波動會明顯上升。
風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國內疫情擴散超市場預期。海外經濟提前進入衰退，我國出口大幅負增長可能提前到來。疫情反復，嚴格防控短期難以解除、持續時間拉長。