核心結論：①歷史上公募大調倉持續3-4個季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后邏輯是新板塊配置低、業績增長。②政策+技術雙輪驅動支持TMT基本面回升，基金對的TMT配置不高，基金持倉或逐漸從新能源轉向TMT。③短期雨后彩虹已出現，全年A股震蕩上行，數字經濟望成為第一主線，關注“中特估”的策應線。
歷史上公募大調倉要多久？
近期數字經濟板塊熱度較高，03/24 TMT板塊成交額占全A比重升至46%，市場熱議公募基金正增配TMT板塊。回顧歷史，15年以來公募基金大幅調倉的現象共出現過兩次，分別是15-16年基金持倉從TMT轉向白酒、20-21年基金持倉從白酒轉向新能源。本篇報告回顧分析以上兩次公募基金大調倉持續的時間及背后原因，并展望這次基金調倉如何演繹。
1.15-16年公募大調倉：TMT到白酒
12-15年移動互聯浪潮全面爆發，隨著智能移動設備的普及、3G技術的成熟、4G的商用、“互聯網+”概念的興起，TMT板塊基本面抬升。隨著TMT板塊業績得到驗證，公募基金對TMT的配置力度上升到歷史高位，基金重倉股中TMT行業占比從12Q1的6.7%持續上升至15Q4的30.8%。
15-16年公募持倉從TMT轉向白酒，調倉持續4個季度。15-16年移動互聯周期結束，產業鏈基本面開始下滑。15年末智能移動設備產業發展進入成熟期，智能手機滲透率突破90%，此后智能手機銷量震蕩下滑，滲透率的提升開始放緩甚至停滯，TMT產業鏈基本面開始下滑。如計算機、傳媒ROE從15Q4的高位開始回落，計算機ROE從15Q4的11.1%下降至18Q4的6.6%，傳媒ROE從15Q4的12.8%下降至19Q3的-3.5%。TMT基本面下滑也導致公募基金開始大幅調倉，基金重倉股中TMT行業占比從15Q4的30.8%大幅下降至16Q4的20.3%，相對自由流通市值的超配力度也從15Q4的15.3個百分點下降至16Q4時的5.8個百分點。17-19年TMT在基金重倉股中占比維持在20%左右的水平，可見這次公募基金大規模減倉TMT持續了4個季度。從TMT細分行業來看，前期基金配置力度上升較多的計算機和傳媒減倉也更多，基金重倉股中計算機行業占比從15Q4的15.8%大幅下降至16Q4的6.9%，基金重倉股中傳媒行業占比從5.8%下降至2.8%。此后基金重倉的方向逐漸轉向以白酒為代表的消費板塊，基金重倉股中白酒行業占比從15Q4的1.3%上升至20Q4的15.8%。
公募持倉此消彼長，增配白酒的背后是基本面反轉疊加低估低配。從基本面看，15-16年起，在消費升級+份額集中驅動下，白酒行業開始進入復蘇周期，基本面溫和反轉的趨勢逐漸確立。15年申萬白酒行業營業收入為1126億元，同比增長5.9%，結束了連續兩年的下滑狀況。16年白酒更是實現營業收入1293億元，同比增速上升至13.6%，反轉趨勢進一步鞏固，白酒行業上市公司營業收入已經超過12年巔峰時期的水平。與此同時，2016年一季度開始，五糧液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、順鑫農業等多家公司相繼上調出廠價格，掀起了行業久違的漲價潮。白酒行業企業盈利開始修復，申萬白酒ROE在16Q1見底19.1%，隨后上升至18年25%以上。從市場面看，當時白酒低估低配。估值方面，16年初時申萬白酒PE（TTM）為18倍，明顯低于05-15年PE均值的32倍，處05年以來從低到高25%分位，安全邊際高。基金配置方面，15Q4基金重倉股中白酒行業市值占比僅1.3%，低于05-15年間均值的6.3%；相對自由流通市值超配比例為0.8個百分點，同樣低于05-15年間均值的4個百分點，存在較大的增配空間。隨著白酒行業景氣度逐步回暖，業績逐漸釋放，低估低配的白酒迎來公募基金的明顯增持。伴隨著基金加大對白酒的配置力度，白酒行業相對市場取得明顯超額收益，16-20年申萬白酒指數累計漲幅達653%，同期萬得全A指數為9.6%。
2.20-21年公募大調倉：白酒到新能源
我們在前文提出，15-16年起，在消費升級+份額集中驅動下，白酒行業開始進入復蘇周期，基本面反轉趨勢確立，低估低配下白酒迎來公募基金的明顯增持。基金重倉股中白酒行業市值占比從15Q4的1.3%上升至21Q1時的15.8%。
20-21年公募持倉從白酒轉向新能源，調倉持續3個季度。而20-21年申萬白酒行業企業盈利增速下滑，白酒歸母凈利同比增速均值從16-19年間的26%下降至20-21年間的17%。白酒歸母凈利增速中樞的下移也導致公募基金開始大幅調倉，基金重倉股中白酒行業占比從21Q1的高點15.8%下降至21Q4的11.7%。如剔除市值影響，從相對自由流通市值超配比例的視角來看，基金對白酒的超配比例在19Q2達9.4個百分點，此后基金對白酒的超配水平維持在高位，21Q1時開始大幅減倉，基金重倉股中白酒市值占比相對自由流通市值的超配水平從21Q1的9.8個百分點下降至21Q4時的6.3個百分點。從時間上看，這次公募基金大規模減倉白酒持續了3個季度。這一階段基金重倉的方向逐漸轉向高景氣的新能源板塊。20年開始，公募基金就在逐漸增加對新能源的配置力度，基金重倉股中新能源板塊市值占比從20Q1的6.4%大幅上升至21Q4的21.2%。從細分產業鏈來看，基金重倉股中新能源車產業鏈市值占比從20Q1的4.4%上升至21Q4的13.9%，基金重倉股中光伏風電產業鏈市值占比從20Q1的1.7%上升至21Q4的6.7%。
基金調倉轉向新能源的背后是其景氣度更高。從基本面看，政策支持+技術進步推動下，新能源產業周期逐步演繹，產業鏈基本面持續上行。光伏單晶PERC電池技術量產轉換效率不斷提升，風電機組的大型化持續為風力發電降本增效，新能源車的續航里程和電池組能量不斷提升。技術進步是新能源大規模發展應用的基礎，政策的支持也進一步加速了新能源產業的滲透。風電光伏方面，20年我國風電新增裝機量增速達178%，光伏新增裝機量增速達60%。新能源車方面，21年新能源汽車銷量達352萬輛，較20年同比增長157%，新能源汽車滲透率也達到19%，較20年的9%大幅提升。新能源產業鏈高景氣在上市公司業績上也逐漸體現，新能源車ROE從20Q1的0.6%上升至21年的10%以上，風電光伏ROE從19Q1的5%上升至21年的11%左右。從市場面看，20年初新能源板塊估值、基金配置力度都不算高。估值方面，光伏風電PE估值為26倍，處13年以來15%分位。基金配置方面，20Q1基金重倉股中新能源板塊市值占比為6.4%，略低于13-19年間均值的6.7%；相對自由流通市值的超配比例為0.9個百分點，接近13-19年間均值。隨著新能源產業周期逐步演繹，產業鏈基本面持續上行，估值和基金配置力度都不高的新能源板塊迎來公募基金的明顯增持。隨著基金加大對新能源的配置力度，新能源板塊相對市場取得明顯超額收益，20-21年申萬電新指數累計漲幅達188%，同期萬得全A指數為37%。
3.公募調倉轉向TMT或將持續一段時間
借鑒歷史上基金大調倉，16年公募基金持倉從TMT轉向白酒、20-21年從白酒轉向新能源，減倉前期重倉板塊的時間大約持續3-4個季度，加倉新板塊的持續時間則更長，如16年后基金加倉白酒持續約4年（16-19年）、20年后基金加倉新能源持續2年多（20Q1-22Q2）。基金調倉的背后邏輯是白酒和新能源板塊的業績釋放、且估值配置力度處在較低水平。
政策+技術雙輪驅動提振TMT行業基本面，基金持倉或從新能源轉向TMT。回到當下，政策和技術雙輪驅動有望提振TMT行業基本面。政策方面，國務院機構改革重組科學技術部、設立國家數據局，將推動科技自主創新和數字經濟發展。3月16日中共中央、國務院印發了《黨和國家機構改革方案》，宣布組建中央科技委員會，加強黨中央對科技工作的集中統一領導。我們認為未來國家將自上而下統籌科技產業的發展，提供更多的資源支持。技術方面，3月15日OpenAI發布GPT-4，可以接受圖像輸入并理解圖像內容，并且在許多專業和學術基準測試中已做到人類水平的表現。3月16日百度發布新一代大語言模型、生成式AI產品文心一言，對標ChatGPT。3月17日微軟推出融入GPT-4技術的Office產品，能自動生成文檔、電子郵件、PPT。數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等TMT領域，有望提振行業基本面，我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯。細分行業來看，22/23年計算機歸母凈利潤增速達-30%/30%、電子歸母凈利增速達-10%/20%、通信歸母凈利增速達10%/15%。另外，當前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前通信自13年來PE（TTM）分位數為10%，電子23%；從基金配置看，22Q4公募基金對TMT行業整體的超配比例處在13年以來最低水平，基金重倉股中計算機市值占比相對于滬深300的超配比例處13年以來13%分位，電子為5%分位，通信為26%分位。22Q4基金已開始增持TMT板塊，基金重倉股中TMT行業占比從22Q3的14%上升至22Q4的15%，隨著政策+技術驅動下數字經濟發展提速，公募基金或將持續增配TMT板塊。
短期雨后彩虹已現，全年市場仍將春意盎然。近期在瑞士政府和金融監管機構推動下，瑞銀收購瑞士信貸，市場對金融業穩定的擔憂有所緩解，我們在上周周報《短期關注海外的雨后彩虹-20230318》中提出短期“陣雨”已過，關注雨后彩虹。上周雨后彩虹已經出現，全球主要權益市場均有所上漲，上證指數漲0.5%、標普500漲1.4%、恒生指數漲2.0%、富時100指數漲1.0%。但需要注意的是，“雨季”未完，由于美歐央行仍在加息，未來一段時間海外市場的擾動因素仍存，如近日德意志銀行的風險成為市場新的關注點。全年維度來看，美聯儲加息周期將結束，國內在穩增長政策支持下宏微觀基本面進一步走向復蘇，居民資產配置力量正推動公募資金入市，23年A股春意依舊盎然，將呈現震蕩上行態勢。
行業配置上，數字經濟為代表的TMT是全年主線，并重視“中特估值體系”。我們從去年底年度策略《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》就一直把數字經濟作為第一主線，邏輯在于政策和技術的雙輪驅動，TMT基本面更優，基金增持或正在途中。除了數字經濟之外，“中特估值”也值得重視，有望成為今年投資的次主線。目前A股央國企的估值依然不高，目前（截至2023/3/24，下同）中證民企指數PE（TTM，下同）為39倍，中證國企指數PE僅為12倍。未來隨著政策持續發力以及評估體系更加完善，A股央國企依然有較大的投資機會。
除了上述兩條主線之外，消費領域也有結構性機會。未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善，但從市場面維度看22年10月底以來消費板塊股價已有修復，未來需關注消費板塊業績彈性更大的領域。消費行業中前期供給收縮明顯的行業業績彈性將更大，結合市場面數據來看，當前估值相對合理的啤酒、酒店、黃金珠寶行業或相對較優。
此外，關注黃金的階段性投資機會。我們在《總量對話有色：黃金走強的邏輯-20230314》分析過，黃金具有商品、金融和避險三種投資屬性，宏觀視角下美債利率下行和避險需求有望推升黃金價格，行業視角下黃金供給長期較為穩定而短期需求有望釋放。A股黃金企業將充分受益于金價上行，在業績彈性的助推下，公司利潤上漲幅度會大于金價漲幅，關注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。