核心摘要
●核心觀點
當前科技股的高交易擁擠是產(chǎn)業(yè)趨勢形成初期的正常現(xiàn)象，在2013年的科技股行情中也有過多次的機構(gòu)集中加倉導(dǎo)致成交擁擠，在機構(gòu)整體倉位仍低的情況下并不構(gòu)成對產(chǎn)業(yè)長邏輯的逆轉(zhuǎn)，但是階段性波動放大也是不可避免的。后續(xù)行情或?qū)⑼瓿蒚MT板塊內(nèi)部的擴散，路徑上可能會從計算機通信走向傳媒電子甚至科創(chuàng)板，板塊內(nèi)部也會實現(xiàn)高切低。目前計算機等相對交易擁擠的板塊可能會出現(xiàn)分化，對于優(yōu)質(zhì)標的注意逢調(diào)整加倉，而一些純題材類標的則可以留一分清醒一分醉。
●2013年科技股市如何啟動的？
宏觀經(jīng)濟“三期”疊加，“調(diào)結(jié)構(gòu)”>“擴總量”，宏經(jīng)濟增速下臺階，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛，消化刺激政策壓力。在“三期”疊加的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)生增長動能不再，新興行業(yè)成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。移動互聯(lián)網(wǎng)方興未艾，“場景革命”指日可待，智能手機的普及為移動互聯(lián)網(wǎng)掀起“場景革命”奠定基礎(chǔ)。4G建設(shè)和終端需求相互推動，全產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行。
●2013年科技股如何從主題投資演變?yōu)橹骶€？
政策+技術(shù)主題催化第一浪上行。傳媒板塊催化因素在于2013年初國產(chǎn)電影出現(xiàn)爆款，移動游戲迎來爆發(fā)；4G預(yù)期催化通信，“路寬了車好走”，歷史上每輪通信技術(shù)的革命都會使得通信板塊獲得明顯的超額收益；計算機板塊則受益于云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)新領(lǐng)域的發(fā)展。第一輪上行后不論是個股還是板塊整體的行情均得到業(yè)績及時確認，科技股行情從主題轉(zhuǎn)向主線，開啟第二浪上行。
●產(chǎn)業(yè)趨勢下如何看本輪科技股行情？
市場對于科技股板塊認識不斷進化，情緒逐級抬升，科技股行情會經(jīng)歷不止一輪的上攻。根據(jù)市場情緒變化、板塊指數(shù)走勢和資金面演繹，將2013年的科技股行情分位四個階段：主題投資催化下的上行（13年4-5月）；錢荒下板塊第一次回調(diào)期（13年6月）；再度上行二次沖頂（13年7-10月）；二次回調(diào)后開始寬幅震蕩（13年10-12月）。總體上看，2013年的科技股受到了機構(gòu)兩輪系統(tǒng)性加倉，融資余額則持續(xù)上行。
參考2013年科技股行情，短期來看，板塊熱度攀升，交易集中度過高、交易結(jié)構(gòu)不健康的確會加劇后續(xù)波動；但從長期來看，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢較為明朗，主題轉(zhuǎn)主線概率高，相關(guān)板塊仍然會有可觀的超額收益，本輪后續(xù)預(yù)計將繼續(xù)擴散，路徑從機構(gòu)已加倉多次的計算機向正在加倉的傳媒通信以及蠢蠢欲動的電子科創(chuàng)板去走，板塊內(nèi)部實現(xiàn)高切低。第一階段市場拔估值的過程或者情緒過熱后的第一次調(diào)整將會是寶貴的布局機會，用賠率換勝率依然有效。
●風險提示：業(yè)績暴雷、產(chǎn)業(yè)趨勢不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟下行等。
引言
近期投資者多拿AI產(chǎn)業(yè)趨勢與2012-2013的TMT產(chǎn)業(yè)趨勢對比，兩者確實有一些異同值得參考，本文通過全面復(fù)盤2013年科技股行情的爆發(fā)，從宏觀經(jīng)濟背景、產(chǎn)業(yè)趨勢、交易擁擠度、資金等多個層面對2013年以TMT行業(yè)為代表的科技股行情進行拆解，把握科技股行情從主題投資到主線的轉(zhuǎn)換節(jié)奏，對本輪數(shù)字經(jīng)濟驅(qū)動下的科技股行情提供借鑒參考。
一、13年科技股是如何啟動的？
宏觀經(jīng)濟“三期”疊加，“調(diào)結(jié)構(gòu)”>“擴總量”
宏觀經(jīng)濟增速下臺階，傳統(tǒng)行業(yè)景氣下行，新興行業(yè)相對占優(yōu)。2013年，中國經(jīng)濟“三期”疊加，一是增長速度換擋期，GDP增長率“破8”已成定局，“不以GDP論英雄”；二是結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，傳統(tǒng)要素增長紅利放緩，單位投資拉動的GDP顯著下降；三是刺激政策消化期，通脹壓力、產(chǎn)業(yè)失衡、地方債務(wù)等隱患猶存。在“三期”疊加的大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)生增長動能不再，新興行業(yè)成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。
“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”，傳統(tǒng)行業(yè)政策持續(xù)收緊，新興行業(yè)政策利好不斷。在宏觀經(jīng)濟略微企穩(wěn)的背景下，政府的工作重心由“擴總量”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，2012年的新一輪經(jīng)濟刺激政策不再延續(xù)，全年傳統(tǒng)行業(yè)相關(guān)政策呈收緊態(tài)勢：（1）2013年一季度，國務(wù)院即發(fā)布房地產(chǎn)“國五條”、“新國五條”，推行房產(chǎn)稅嚴控樓市；（2）3月25日，銀監(jiān)會又下發(fā)“8號文”，從資金池、計提撥備、期限錯配、資產(chǎn)規(guī)模等多方面整頓銀行理財投資非標資產(chǎn)，揭開影子銀行監(jiān)管序幕，地方融資平臺、“兩高一剩”行業(yè)信貸擴張受限，銀行股全線重挫；（3）6月錢荒進一步證偽了市場對流動性寬松、強刺激政策的預(yù)期，新一屆政府去杠桿、去產(chǎn)能的態(tài)度無比強硬；（4）疊加反腐行動、限制“三公”消費持續(xù)推進，各類傳統(tǒng)行業(yè)在基本面和政策面受雙重打擊。與此同時，以TMT為代表的新興行業(yè)迎來眾多政策利好的加持，從“寬帶中國”、“深化科技體制改革”到“雙創(chuàng)”，新一屆政府推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的信心無比堅決。
移動互聯(lián)網(wǎng)方興未艾，“場景革命”指日可待
智能手機的普及為移動互聯(lián)網(wǎng)掀起“場景革命”奠定基礎(chǔ)。2009年，工信部向三大電信巨頭發(fā)放3G牌照；2010年，iPhone 4的發(fā)布開啟智能手機時代。智能手機提供“移動”，3G提供“互聯(lián)網(wǎng)”，移動互聯(lián)網(wǎng)時代初具雛形，智能手機進入高速滲透期。2013年，智能手機的滲透率已經(jīng)超過70%，步入飽和階段。得益于智能手機的全面普及，社交、娛樂、消費等各類活動都快速借助移動互聯(lián)網(wǎng)平臺開辟全新的應(yīng)用場景，而4G試點的開啟和年底4G牌照的發(fā)放則讓移動互聯(lián)網(wǎng)突破通信技術(shù)瓶頸，成為了真正意義上的移動互聯(lián)網(wǎng)，一場應(yīng)用端的“寒武紀物種大爆發(fā)”如箭在弦。4G建設(shè)和終端需求相互推動，全產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行。其中，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮疊加手游、影視自身產(chǎn)業(yè)景氣周期，傳媒行業(yè)最受市場熱捧。
二、13年科技股是如何從主題轉(zhuǎn)為主線的？
政策+技術(shù)主題催化第一浪上行
2012年末，在經(jīng)歷了一輪下跌后，科技股的估值處于歷史低位，而宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型換擋下傳統(tǒng)行業(yè)的相對弱勢疊加科技行業(yè)各細分賽道的景氣周期，為科技股提供了絕佳的配置時機。2013年初，科技股便開啟了第一輪浩浩蕩蕩的上行。
具體來看，不同板塊的主題催化因素不盡相同。傳媒板塊最大的催化因素就在于2013年初國產(chǎn)電影出現(xiàn)爆款，移動游戲迎來爆發(fā)，以及文化產(chǎn)業(yè)政策的支持。智能手機滲透率超70%的背景下，2013年被稱為手游、國產(chǎn)電影、視頻付費的元年：手游用戶數(shù)量當年1季度突破1.4億人，市場規(guī)模每季度保持30%的增速，4季度銷售收入環(huán)比增速達到60%；全國電影票房達217.7億元，同比增27.5%，全年票房過億電影有60部，其中33部是國產(chǎn)電影，國產(chǎn)電影票房127.7億元，同比增長54%，國產(chǎn)片的票房于12年底再度超過進口片并持續(xù)領(lǐng)先，以《西游降魔》、《致青春》為代表的國產(chǎn)電影實現(xiàn)爆發(fā)式增長。如此大規(guī)模的爆發(fā)疊加行業(yè)并購整合盛行，這為市場對從事媒體內(nèi)容創(chuàng)新的公司業(yè)績提升帶來了很大的想象空間。
通信方面，“路寬了車好走”，歷史上每輪通信技術(shù)的革命都會使得通信板塊獲得明顯的超額收益。3G發(fā)展成熟后，4G開始興起，在國外率先普及，2011年開始正式商用，2013年美國兩大運營商Verizon和ATT都已經(jīng)建立了覆蓋全國的LTE網(wǎng)絡(luò)。反觀國內(nèi)，2013年初工信部長提出4G牌照預(yù)計年底發(fā)放，2012年經(jīng)國務(wù)院批示，由國家發(fā)改委等八部委聯(lián)合研究起草的“寬帶中國戰(zhàn)略”實施方案于2012年9月對外公布，2013年8月17日，中國國務(wù)院發(fā)布了“寬帶中國”戰(zhàn)略實施方案，同月微信首次推出了微信支付功能。2013年三大運營商的資本開支增加，在牌照正式發(fā)放前，中國移動已經(jīng)率先在廣州、杭州、北京等多個城市推出了4G試商用服務(wù)，市場在預(yù)期4G興起的趨勢下開始關(guān)注通信板塊。
計算機板塊則受益于云計算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)新領(lǐng)域的發(fā)展，2012-2013正值云計算大數(shù)據(jù)快速發(fā)展時期，2013年6月中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所開發(fā)了“天河二號”超級計算機，成為當時世界上最快的超級計算機，為云計算和大數(shù)據(jù)提供了強大的計算能力。2012年，國務(wù)院發(fā)布了《國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，提出了“云計算、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術(shù)的發(fā)展”作為國家信息化的重點任務(wù)之一。技術(shù)創(chuàng)新疊加支持政策空前、板塊內(nèi)多只新股上市，帶動了市場的配置熱情，互聯(lián)網(wǎng)＋概念的不斷發(fā)酵。
業(yè)績及時跟進確認主線
熱門科技板塊在第一輪上行后業(yè)績得到進一步確認，從主題轉(zhuǎn)向主線。經(jīng)過主題投資催化下的第一波上行，2013年6月遭遇“錢荒”，市場情緒較差，科技股跟隨大盤出現(xiàn)了短暫的回調(diào)，后續(xù)隨著半年報的披露，熱門科技板塊業(yè)績得到了及時的驗證，因此發(fā)展成為市場的主線，開啟了第二波上行：以板塊龍頭股為例，華誼兄弟13年1季度公司實現(xiàn)營收4.86億元，同比增長67.75%；凈利潤1.07億元，同比增長97.32%，半年報實現(xiàn)營業(yè)利潤高同比520.78%；天喻信息于8月19日披露半年報，實現(xiàn)歸母凈利潤同比631.38%，易華錄、掌趣科技業(yè)績在2013年2季度也明顯釋放，總營收分別同比增長46.7%、33.9%。
政策支持+產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)下，2013年TMT板塊的行情在拔估值后也迅速獲得了業(yè)績的驗證支撐。智能機普及、4G周期驅(qū)動下，通信、電子、傳媒、計算機等行業(yè)凈利潤明顯改善，但板塊間的盈利驗證時間有所差異，例如，處于前期建設(shè)階段的通信和電子，凈利潤增速達到82%和67%，偏向后期應(yīng)用的計算機和傳媒則是在2014年之后迎來業(yè)績爆發(fā)增長。具體看，傳媒、電子的的歸母凈利潤同比增速在2013年一季報披露的時候就得到了及時、有效的驗證，這也進一步支撐了傳媒板塊的領(lǐng)漲行情，而計算機、通信板塊的業(yè)績明顯回升則是在中報披露以后，這也成為錢荒回調(diào)過后，領(lǐng)漲行業(yè)從傳媒向計算機等板塊擴散的主要原因。
可以認為當時的行情起于政策及產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期下的主題投資，并且在經(jīng)歷一浪上行后能夠得到業(yè)績的及時驗證，得以演化為當時的主線，進一步上行。
三、產(chǎn)業(yè)趨勢下如何看本輪科技股行情？
擁擠度快速上行，機構(gòu)系統(tǒng)性加倉
隨著市場對于科技股板塊認識的進化，情緒也會逐級抬升，科技股行情通常會經(jīng)歷不止一輪的上攻。回看2013年，一季度后，TMT板塊成交擁擠度開始快速上行，指數(shù)也迎來第一輪上漲，近一月TMT板塊成交額占比快速突破了近一年成交額占比的90%分位，隨后遇到年中6月份錢荒市場情緒惡化，跟隨大盤有所回調(diào)，錢荒緩解后再度上攻，并于七月下旬錄得43%的階段高點，達到極致，隨后行情盤整再度回調(diào)，然后成交額再度探頂?shù)磕苊黠@減弱，板塊開始大幅調(diào)整。
根據(jù)市場情緒即交易擁擠度的變化，結(jié)合板塊指數(shù)走勢和資金面演繹，我們將2013年的科技股行情大致分位四個階段：
主題投資催化下的第一階段上行（2013年4-5月）：這一階段隨著市場的初步試探，在傳媒板塊的帶動下，TMT板塊的成交擁擠度出現(xiàn)了第一次的快速上行，這一階段大盤還在回調(diào)，上證指數(shù)下跌2.62%，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有所表現(xiàn)，上漲2.64%，行業(yè)上傳媒板塊一枝獨秀，錄得9.41%的漲幅。從資金面來看，這一階段機構(gòu)開始逐步加倉，融資余額也相比之下，當前數(shù)字經(jīng)濟線索下的科技股行情也正處在這一階段。
錢荒下板塊第一次回調(diào)期（2013年6月）：這一階段銀行間拆借利率陡然上行，市場對于流動性不足的擔憂愈演愈烈，TMT板塊交易擁擠度走平，跟隨大盤回調(diào)，但相對抗跌。“錢荒”影響下，上證指數(shù)暴跌13.96%，創(chuàng)業(yè)板下跌5.79%，但傳媒通信板塊抗跌，分別下跌1.91%、9.39%，主要原因在于這個階段機構(gòu)倉位實際上并沒有明顯下行，只是略微回調(diào)，融資余額也是暫緩升勢，橫向盤整。
再度上行，二次沖頂（2013年7-10月）：隨著市場情緒逐步回暖，TMT板塊指數(shù)再度上行，市場對其共識度更高，交易擁擠度踩著90%分位再度攀升，達到了40%的階段高點。這一階段上證指數(shù)上漲9.87%，傳媒板塊的情緒開始向計算機、通信擴散，分別上漲70.49%、37.57%、23.71%。基金倉位再度上行，達到階段極致，融資余額也開始加速攀升。
二次回調(diào)后開始寬幅震蕩（2013年10-12月）：這一階段，交易過熱，估值快速抬升后交易擁擠度快速下行，科技板塊實際上已經(jīng)積累了較高的漲幅，也逐漸難有超預(yù)期的政策和業(yè)績支撐進一步上行，這一階段TMT板塊再次回調(diào)，與第一次回調(diào)不同，之前領(lǐng)漲的傳媒等板塊開始領(lǐng)跌市場，機構(gòu)倉位出現(xiàn)明顯下行，融資盤的勢頭也明顯減弱，但并未出現(xiàn)明顯下跌。
2013年的科技股受到了機構(gòu)兩輪系統(tǒng)性加倉，科技成長審美偏好的基金明顯跑贏。可以看到公募基金2013年開始“抱團”新興產(chǎn)業(yè)，對電子通信傳媒計算機板塊的持股市值占比自2013年以來經(jīng)歷了快速攀升，這也是推動行情上升的重要原因，其中，通信加倉強度相對較弱的原因在于其前期經(jīng)歷了3G變革下的一輪景氣周期，雖有業(yè)績支撐但催化并不明顯。2013年四季度積累了較高的漲幅后，資金出現(xiàn)兌現(xiàn)需求，出現(xiàn)分歧，機構(gòu)倉位大幅回落，科技行情也迎來的快速下殺。
2013年TMT板塊融資余額持續(xù)上行，中樞抬升。融資余額對應(yīng)了市場投資者的做多意愿，基本上與指數(shù)同步，可以發(fā)現(xiàn)，2013年融資余額與整體走勢同步，經(jīng)歷了兩輪上行，第一輪是市場對于科技板塊的初步嘗試，融資余額上行斜率不高，隨著6月份市場回調(diào)，融資余額升勢暫緩，但并未出現(xiàn)明顯下行，因此這一階段TMT板塊跌幅并不大，市場共識形成后，第二輪上行期間融資盤做多意愿明顯提高，上行中樞大幅抬升，可以發(fā)現(xiàn)隨著第二輪的回調(diào)，融資余額未見明顯調(diào)整，對后續(xù)行情仍有期待。
板塊換手率與全A換手率之比能較好地刻畫市場情緒，換手率略領(lǐng)先于指數(shù)，達到極值后指數(shù)會有回調(diào)風險。對應(yīng)兩輪上行，換手率也經(jīng)歷了兩輪系統(tǒng)性抬升。值得注意的是，換手率占比略領(lǐng)先于指數(shù)走勢，例如，4月初開始的第一輪上行，TMT板塊換手率占比于5月中旬達到階段高點開始回落，TMT板塊指數(shù)于6月初沖頂后回落，與此類似，8月底換手率占比回落領(lǐng)先于10月開始的TMT指數(shù)到達頂部后下行。
產(chǎn)業(yè)趨勢趨于明朗，轉(zhuǎn)為主線需要業(yè)績驗證
按照產(chǎn)業(yè)趨勢來看本輪數(shù)字經(jīng)濟的后續(xù)行情，可以發(fā)現(xiàn)目前受市場追捧的概念板塊主要集中在硬件設(shè)備如芯片、算力支撐、數(shù)據(jù)處理等產(chǎn)業(yè)鏈上游的技術(shù)支撐方面，尚未看到市場層面的有效驗證，數(shù)字經(jīng)濟后續(xù)能否趨勢性爆發(fā)還要看系列產(chǎn)業(yè)政策出臺后，能否有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)訂單從而轉(zhuǎn)化為利潤，以及能否在數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用層面打開空間。從交易熱度來看，目前數(shù)字經(jīng)濟是市場的絕對熱門，具體到各細分概念，芯片、算力、AIGC、傳媒等板塊短期內(nèi)成交額占比強勢上行，可能會面臨階段性回調(diào)的風險。
數(shù)字經(jīng)濟主題表現(xiàn)出以下幾個特征：（1）產(chǎn)業(yè)鏈長，覆蓋行業(yè)廣；（2）板塊內(nèi)個股眾多，大小市值兼有，游資和機構(gòu)可以同時參與炒作，定位為產(chǎn)業(yè)類的大主題。截至目前，板塊內(nèi)大小風格均已有所表現(xiàn)，且炒作邏輯從上游設(shè)備至下游終端均已演繹。
產(chǎn)業(yè)趨勢上GPT帶來“供給側(cè)改革”是很好預(yù)見的，也已經(jīng)在海外市場引起生活方式的變化，因此就終點而言市場分歧較小，看2-3年主題轉(zhuǎn)主線的概率是很大的。因此本次行情與2013年差異主要在于行情節(jié)奏，13年較慢因為此前幾年市場資金都是在周期金融板塊上面輪動對于成長小票接受度不高，輪動則從傳媒逐漸擴散到計算機通信等板塊，但本輪情緒起的很快，定價更快，市場認可度的爬坡遠快于10年前，主要源于過去幾年大部分投資者都習(xí)慣于成長股投資。
交易層面，TMT板塊的交易擁擠度快速抬升突破了近一年的90%分位，GPT板塊換手率10%，從統(tǒng)計的經(jīng)典主題投資案例來看已經(jīng)達到風險閾值，表現(xiàn)在市場上就是除了數(shù)字經(jīng)濟和中特估兩大主題外，其余板塊都在調(diào)整，交易結(jié)構(gòu)相對不健康，頗有21年初茅指數(shù)吸走了市場流動性的架勢，因此后續(xù)可能波動也會更大。
總之，一輪科技股行情從主題投資演繹到主線的過程中，會經(jīng)歷機構(gòu)的多輪加倉，市場對于科技板塊的認知會從初步嘗試到形成共識再到認知成熟不斷深化。短期來看，板塊熱度攀升，交易集中度過高、交易結(jié)構(gòu)不健康的確會加劇后續(xù)波動風險；但從長期來看，在產(chǎn)業(yè)趨勢推動和市場共識不斷加深的前提下，相關(guān)板塊仍然會有可觀的超額收益，第一階段市場定價拔估值的過程或者情緒過熱后的第一次調(diào)整將會是寶貴的布局機會，用賠率換勝率依然有效。
適度高低切換，不斷迭代篩選
如前所述，2013年的科技股行情是從傳媒板塊先行啟動，隨著6月回調(diào)后，科技股開始第二輪上行，并開始向計算機和通信電子板塊傳導(dǎo)，本輪行情與之類似，11年市場探底回升以來，TMT板塊內(nèi)部也呈現(xiàn)輪動和高低切換的特征。22年11月份至年末，傳媒板塊單邊上行，TMT整體較弱；年初以來，受數(shù)字經(jīng)濟等多重催化，TMT板塊在計算機和通信板塊的帶動下開始走強；而進入三月份，TMT板塊整體漲跌變化不大，但結(jié)構(gòu)上的差異明顯，前期領(lǐng)漲的計算機與通信漲幅開始有所收斂，并開始擴散到傳媒板塊，領(lǐng)漲本月。
具體到個股層面，年初至今，TMT板塊內(nèi)的高切低也呈現(xiàn)出明顯的特征，關(guān)注高位股走弱時向逆勢啟動低位股的切換。
參考13年科技股的演繹和本輪數(shù)字經(jīng)濟線索下TMT板塊的輪動特征，預(yù)計本輪后續(xù)行情將繼續(xù)擴散，路徑從機構(gòu)已加倉多次的計算機向正在加倉的傳媒通信以及蠢蠢欲動的電子科創(chuàng)板去走，板塊內(nèi)部實現(xiàn)高切低。把握板塊高低切換下的機會，關(guān)鍵是要從目前相對低位的TMT板塊中精選再布局，目前計算機等相對高位的板塊可能會出現(xiàn)分化，對于優(yōu)質(zhì)標的持有性價比仍在，注意逢調(diào)整加倉，而一些純題材類標的則可以留一分清醒一分醉。
風險分析
（1）疫情形勢惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動等都將勢必受到影響，從而面臨業(yè)績下滑或增速不及預(yù)期風險；
（2）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預(yù)期，如果國內(nèi)經(jīng)濟面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風險發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落；
（3）美聯(lián)儲加息超預(yù)期，如果美聯(lián)儲持續(xù)激進加息，美元流動性收緊，作為全球資產(chǎn)定價錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風險，國內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風險。